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Les multiples facettes de la gestion overlay

17.06.2014

par Franck Nicolas, directeur Investissement et Solutions Clients chez Natixis Asset Management

 

Les différentes approches (overlay d’exposition, de couverture, d’adossement…) ont pour point commun de chercher à compléter une allocation stratégique.

En complément de leur allocation stratégique, de plus en plus d’investisseurs se décident à mettre en œuvre une gestion overlay. Pour autant, tous n’ont pas les mêmes objectifs, aussi la notion d’overlay revêt plusieurs approches : l’exposition, la couverture, voire l’adossement.

 

Overlay d’exposition

 

L’overlay d’exposition combine deux briques complémentaires, un alpha portable et un beta de réplication. L’alpha portable, c’est-à-dire en théorie une stratégie non-directionnelle, se matérialise par soit une stratégie multi-actifs, de type global macro, soit une stratégie mono-classe d’actifs, de type long-short equity, crédit ou devise. Dans l’hypothèse, très courante, de sa délégation à un gérant externe, cette poche doit offrir la plus grande transparence possible, afin de s’assurer qu’elle ne comporte pas une dose de directionnel susceptible de se superposer à celui de la poche de bêta de réplication, et d’éviter ainsi d’agréger les mêmes facteurs de risque. Ce bêta, qui a donc vocation à capter ce que l’alpha portable ne capte pas, est d’ailleurs le plus souvent mis en oeuvre via des produits dérivés, des futures, afin de consommer le moins de capital possible, pour une taille d’actifs maximale consacrée aux stratégies actives. Il reste aussi à déterminer l’importance et la fréquence des rebalancements.

Un bon calibrage est essentiel, car un alpha portable comportant du bêta actions souffrirait dans des marchés baissiers, tandis que l’absence de bêta de réplication empêcherait de profiter d’une hausse. La proportion dépend des objectifs visés.

 

Overlay de couverture

 

De même, l’overlay de couverture est également géré dans une perspective tactique et complémentaire aux positions stratégiques et long terme de l’investisseur. Cependant il n’a pas vocation à procurer un alpha supplémentaire, mais strictement à couvrir les risques. Cette couverture est plus ou moins dynamique et est susceptible de s’étendre ou non jusqu’aux risques extrêmes. Surtout, elle peut répondre à des objectifs différents en termes de classes d’actifs et d’échéances. Le marché sous-jacent peut être plutôt large (les actions, les actions européennes), ou relativement étroit (les petites et moyennes capitalisations, une zone émergente en particulier…). En outre, la maturité de la couverture correspond à la vision de l’investisseur sur cette classe d’actifs, sa crainte à court ou moyen terme de devoir affronter pendant une certaine période une tendance baissière : en pratique, entre six mois et deux ans, sauf volonté spécifique, de couvrir par exemple un portefeuille à la fin d’un exercice comptable, dans un contexte de forte volatilité, afin de rendre plus prévisibles les résultats.

Le cadre ainsi défini, la mise en œuvre nécessitera de choisir l’instrument adéquat (option, future, short d’ETF, swap). Afin de ne pas neutraliser totalement l’exposition, de conserver une partie du potentiel d’un éventuel rebond, une option est souvent préférée (à la monnaie ou en dehors de la monnaie). La neutralisation complète d’une exposition n’est d’ailleurs souvent pas indispensable et très coûteuse (neutraliser l’exposition à un segment du marché ou un panier de marchés restreint peut suffire). La couverture peut ainsi être dimensionnée.

 

Overlay d’adossement

 

Mais l’overlay doit pouvoir aussi répondre aux besoins de prise en compte de leurs passifs dans leurs allocations, par les investisseurs institutionnels. La sensibilité de ces passifs, liés à des engagements de retraite ou de prévoyance, à l’évolution des taux et de l’inflation réclame la mise en place d’un overlay d’adossement, d’une couverture long terme, de l’ordre de 8-10 ans à 30 ans. La relation fiduciaire qui s’instaure alors entre le gérant d’actifs et l’investisseur ne peut être fondée que sur un alignement d’intérêt. Doivent alors être définis, la duration des passifs, les sous-jacents (taux d’intérêt ou inflation) et les instruments (cash ou dérivés). Sur des durées aussi longues, le recours aux dérivés est courant. A un risque émetteur sur les obligations cash, il s’avère préférable de substituer un risque de contrepartie maîtrisé, encadré par un collatéral et qui se limite aux flux (et non au principal). Le choix plus restreint d’émetteurs sur des maturités longues, voire le manque de liquidité, ne plaident pas non plus en faveur des obligations.

L’overlay d’adossement emprunte aux stratégies LDI (liability driven investment) la dissociation entre un moteur d’adossement et un moteur de performance. La perte maximum sur une durée donnée, l’objectif de rendement, voire le plancher de performance minimum permettent de construire la combinaison optimale, afin d’offrir une couverture du passif et un alpha.

 

« Derisking » dynamique

 

Et cet overlay d’adossement est amené à évoluer en phase avec l’évolution du ratio de financement de l’institution. Elle donnera lieu à des rebalancements plus ou moins importants, voire à une sécurisation de la poche d’adossement si nécessaire. Une approche dite de « derisking » dynamique est ainsi à l’oeuvre chez certains institutionnels, dans un contexte d’anticipation de la remontée des taux longs. Elle se concrétise par des programmes d’achats systématiques d’actifs de couverture, de taux ou d’inflation (dette souveraine zone euro long terme…), combinés à des cessions d’actifs risqués (actions, devises, crédit high yield, matières premières…). Ils permettent une désensibilisation de l’institution à l’évolution ultérieure des marchés et donc une limitation du recul futur du ratio de financement, dans le cadre du renforcement des exigences des superviseurs en la matière.

Cette gestion overlay dynamique est finalement une judicieuse combinaison d’un overlay d’exposition et d’un overlay d’adossement. Elle nécessite la définition d’une feuille de route, très liée à la situation de l’institution. Un gérant orchestrera ce « derisking » de manière tactique, en se fondant sur des seuils de marché (taux de référence, taux d’actualisation des passifs), qui déclencheront des arbitrages (selon des montants prédéfinis), dans le cadre de ces programmes d’achats de couvertures, cash (obligations) ou dérivés (swaps), susceptibles de courir sur plusieurs années.